0433.HK · 港股
0433.HK 北方矿业：重组出清后的纯钼矿平台
北方矿业 清盘—复牌—复产—剥离后为洛南钼矿平台。2025 持续经营收益约 11.55 亿港元、归母约 2.29 亿；PE 约 3.5x / PB 约 2.5x（2026-08-11）。折价主因流动性、客户集中与持续经营强调。对照 有色深度。
章节深链示例：/zh/r/north-mining-0433-research#thesis
市场快照（2026-08-11）
- 研究立场
- 观望偏谨慎乐观
- 市盈率（归母）
- 约 3.5x
- 市净率
- 约 2.5x
- 市值
- 约 8.1 亿港元
- 2025 归母溢利
- 约 2.29 亿港元
- 收盘价
- HKD 0.054
数据时点：2026-09-25（周度刷新；个股按 §A 标准档对齐，缺数用 N/A/null，非投资建议）
投资论点
北方矿业 已走完「清盘—债转股复牌—钼矿复产—剥离亏损化工」的完整出清路径，目前实质为陕西洛南九龙钼矿采选平台。2025 年持续经营收益约 11.55 亿港元、归母溢利约 2.29 亿港元，采矿毛利率约 47%，有息债已降至约 0.27 亿港元。
市场以约 3–4 倍盈利定价（2026-08-11 收盘 0.054 港元、市值约 8.1 亿），折价主要反映：流动比率仍低于 1、核数师持续经营强调事项、近半收入系于单一「客户 A」、商品周期与低流通性。看多逻辑是「产销稳住 + 钼价不崩 + 剥离后净资产修复」；看空逻辑是「大客户 / 钼价回撤击穿薄现金缓冲」。适合作为高风险周期资源股跟踪池，而非无条件价值股。
主营业务
商业模式：钼矿开采、选矿及钼精粉销售（副产硫酸、铁精矿）；部分经分包商加工为钼铁后外销以提高利润率。
拳头产品：钼精粉（品位约 45%–50%）为主；钼铁延伸加工。
竞争力：（1）单一矿山高毛利采矿结构（毛利率约 47%）已兑现一整年利润；（2）重组后有息债极低、故事边界清晰（纯钼矿）。
战略前瞻（12–24 个月）：纯钼矿平台 + 稳产提效 + ESG/自动化 + 择机扩资源。出售通函明确长期发展采矿，无意重大改动或出售主矿资产。
主体与边界：港交所主板 0433.HK（North Mining Shares）；注册地百慕达、主要营业地香港；核心资产为陕西洛南县九龙矿业（王河沟钼矿，常见披露约 81% 控股）。总股本约 150.02 亿股（2025-08 认购完成后）。勿与 A 股「北方铜业」等主体混淆。 2026-03-25 完成剥离久龙投资（化工/铝贸）后，持续经营为纯采矿。
经营战略
| 策略柱 | 内容 |
|---|---|
| 主业定位 | 维持安全、高效、高产量采矿为核心；长期发展采矿，无意出售主矿 |
| 已完成动作 | 2026-03 剥离久龙投资（化工/铝贸），资源与带宽回灌采矿 |
| 运营升级 | 自动化、ESG；升级采矿作业机器系统 |
| 产量规划 | 2025–27 年钼精粉年产量各约 6,000 吨（产能上限约 6,500 吨） |
| 产品延伸 | 部分精粉经分包加工为钼铁以提高利润率 |
| 财务配套 | 成本控制、善用采矿现金流、必要时再融资、加强 IR 与管治 |
| 外延择机 | 扩大矿产资源（方向性，无具体并购时间表） |
产业链
定位：上游资源采选（微型单一矿山）。上游：证照、采矿作业与选厂；下游：钼铁厂 / 钢铁链。行业见 有色深度。
客户结构
| 项目 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 客户类型 | 钼铁加工、钢铁制造等（未具名） | 披露口径 |
| 最大「客户 A」 | 约占持续经营收益 48%（约 5.56 亿港元） | 关键集中度风险 |
| 五大客户合计 | 约 68% | 高度集中 |
| 结算 | 多数现款；优质客户账期 ≤30 日 | |
| 地域 | 收益几乎全部来自中国内地 | |
| 未来展望 | 仍锚定钼铁—钢铁链；集中度难迅速下降 | 官方未公布新客户名单 |
供应链风险点：（1）客户 A 约占持续经营收益 48%，集中度极高；（2）安许证 2027 到期与单一矿山事故/停产风险——回扣 #risks。
公司大事记
四年主线：债务危机濒临除牌 → 华豚注资与债转股复牌 → 安许证续期后钼矿复产 → 剥离化工回归纯采矿。
经营与重组大事记（2022–2026）
| 日期 | 阶段 | 事件 | 意义 |
|---|---|---|---|
| 2022-05-16 | 危机 | 高等法院颁令清盘；其后委任共同清盘人 | 上市地位与偿债危机顶点 |
| 2022-09-27 | 危机 | 提交复牌建议书 | 资本重组 + 投资者认购 + 债权人计划框架成型 |
| 2022-11-25 | 危机 | 上市委员会决定除牌 | 进入复核程序 |
| 2023-02-10 | 重组 | 钼矿采矿牌照续至 2034-02-22 | 主业合法开采基础恢复 |
| 2023-02-21 | 重组 | 与华豚订立有条件重组协议 | 注资 + 债转股路径明确 |
| 2023-03-08 | 重组 | 上市复核委员会推翻除牌；补救期至 2023-09-30 | 获得最后窗口 |
| 2023-09 | 重组 | 20 合 1 削资；法院搁置清盘；向债权人发行约 110.87 亿股 | 危机期约 17 亿级债项大体出清；确认重组亏损约 13.4 亿 |
| 2023-10-03 | 重组 | 股份恢复买卖 | 复牌完成 |
| 2024-10 | 复产 | 安许证续至 2027-10-17；洛南矿全面复产 | 停产近三年后重新贡献产量 |
| 2025 全年 | 兑现 | 钼精粉销量约 7,070 吨；归母溢利约 2.29 亿 | 经营拐点确认 |
| 2025-08-18 | 融资 | 发行约 24.91 亿股，净额约 0.75 亿 | 补充营运资金与还贷 |
| 2026-03-25 | 聚焦 | 完成剥离久龙投资（化工/铝贸） | 战略上成为纯钼矿上市公司 |
价格与估值
价格时点：2026-08-11 收盘 0.054 港元（较昨收 0.065 跌约 16.9%，放量）。下列倍数按 0.054 计算；若用 0.065，PE/PB 约整体上浮 20%。市场在定价「已扭亏的微型纯钼矿 + 流动性/持续经营折价」。
估值截面（多口径）
| 口径 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 市值 | 约 8.10 亿港元 | 150.02 亿股 × 0.054（2026-08-11 收盘） |
| P/E（归母 2.29 亿） | 约 3.5x | 静态归母口径 |
| P/E（持续经营归母） | 约 3.3x | 更贴近纯采矿 |
| P/B（归母权益 3.28 亿） | 约 2.5x | BPS ≈ 0.0219 港元 |
| 盈利收益率 | 约 28%–30% | 1/PE；高收益对应高风险溢价 |
| 看穿 P/B（剥离备考归母约 7.06 亿） | 约 1.1x | 更接近资产修复后的合理锚 |
| 远期 P/E · 基准 | 约 3–4x | 假设归母溢利维持 2.0–2.5 亿 |
| 远期 P/E · 悲观（量价 −30%） | 约 7–11x | 溢利或降至 0.8–1.2 亿 |
| 远期 P/E · 乐观 | 约 2.3–2.7x | 溢利约 3.0–3.5 亿 |
近约 3 年估值/回报序列（微盘股、扭亏前多期 PE 不可得，图中空值表示 N/A；股息长期≈0）：
估值与回报 · 近 3 年
交互图表见阅读器。
股价走势 · 近 3 年
交互图表见阅读器。
财务趋势（约 24 个月）
公司公开披露以年度/半年为主；下图半年度序列含近似拆分，以年报持续经营口径为准（2024 收益 1.16 亿 → 2025 11.55 亿）。
持续经营收益 · 半年序列（含近似拆分）
交互图表见阅读器。
采矿毛利率 · 半年序列
交互图表见阅读器。
财务健康（§A.7）
财务健康总评：亚健康、显著改善中——盈利能力与有息债清偿力明显好转；资产负债表仍偏弱（流动比率 <1、持续经营强调事项）。危机期「还不起债」已转为「营运资金与商品波动」风险。
财务健康（损益 / 负债 / 流动性 / 审计）
| 项目 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 财务健康总评 | 亚健康、显著改善中 | 盈利与有息债改善；流动性仍弱 |
| 持续经营收益 2025 | 11.55 亿港元 | 2024：1.16 亿；约 +893% |
| 归母溢利 2025 | 2.29 亿港元 | 2024：亏损 0.68 亿；扭亏 |
| 采矿毛利率 | 约 46.8% | 2024：47.0%；高毛利稳定 |
| 经营现金流净额 2025 | 1.55 亿港元 | 仍为正；合约负债回落占用营运资金 |
| 资本开支 2025 | 约 0.43 亿港元 | 2024：约 1.27 亿 |
| 银行及其他借款 | 约 0.27 亿港元 | 2024：约 4.27 亿；现金约 0.40 亿基本可覆盖 |
| 流动比率（剔持售） | 约 0.44 | 流动资产约 1.58 亿 vs 流动负债约 3.59 亿 |
| 合约负债 / 其他应付 | 约 1.37 亿 / 1.22 亿 | 预收需交货消化 |
| 核数师意见 2025 | 无保留 + 持续经营重大不确定性强调 | 较 2024「不发表意见」已上修 |
| 剥离后备考净资产 | 显著改善 | 通函：净负债→净资产；归母权益约 1.15→7.06 亿 |
净利润 · 近 8 季
交互图表见阅读器。
经营情况
量价本：2025 量的弹性主导（销量约 7,070 吨 vs 2024 约 714 吨），均价略升；毛利率稳定在约 47%。
2025 经营量价本
| 项目 | 数值 | 对照 | 要点 |
|---|---|---|---|
| 钼精粉销量 | 约 7,070 吨 | 2024：714 吨 | 量的弹性主导业绩 |
| 销售均价 | 约 14.1 万港元/吨 | 2024：13.6 万 | |
| 采矿毛利 | 5.40 亿 / 46.8% | 0.55 亿 / 47.0% | 高毛利结构稳定 |
| 持续经营除税前溢利 | 4.54 亿港元 | 2024：亏损 4.12 亿 | 经营自我造血成立 |
核心资产与储量
无最新独立可采储量评估报告。投资上应锚定「整矿经营 CGU ≥约 9 亿港元使用价值下限」，而非百亿金属毛值。
核心资产与储量
| 项目 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 采矿牌照 | 至 2034-02 | |
| 安全生产许可 | 至 2027-10 | 到期续期是关键跟踪点 |
| 历史资源（官网） | 矿石约 1.21 亿吨；钼金属约 9.8 万吨 | 平均品位约 0.081%；基准日未在年报更新 |
| 通函技术口径 | 剩余钼精粉当量估 >13 万吨 | 至 2025-06 累计生产精粉约 4.5 万吨量级 |
| 产能规划 | 日处理原矿约 1 万吨；精粉年产能上限约 6,500 吨 | 公司估 2025–27 年产量各约 6,000 吨 |
| 采矿权账面 | 4.84 亿港元（2025 末） | 历史累计摊销及减值约 26 亿量级后余额 |
| 采矿 CGU 账面 | 约 9.09 亿港元 | 2025 无减值 → 使用价值（折现 15.5%）≥ 账面 |
| 投资锚定 | CGU ≥约 9 亿港元使用价值下限 | 勿把百亿原地金属毛值当可采 NPV |
竞争格局
对标环节不同的大型矿冶（紫金、江铜）仅作规模参照；0433 是微型单一钼矿平台。
优势：扭亏兑现、高毛利、有息债极低、纯钼矿故事清晰。
劣势：规模与流动性、客户集中、核数师持续经营强调、微盘股治理/波动折价。
竞争对照（规模参照）
| 公司 | 定位 | 毛利率 | 优势 | 劣势 |
|---|---|---|---|---|
| 0433 北方矿业 | 微型单一矿山 | ~47% | 扭亏兑现、有息债极低、纯钼矿故事清晰 | 流动性弱、客户集中、微盘股折价 |
| 紫金 601899 | 全球多金属龙头 | 高 | 规模/资源/一体化 | 环节不同，非直接同业 |
| 江铜 600362 | 铜冶炼龙头 | 中 | 冶炼规模与渠道 | 与钼矿采选可比性有限 |
管理层
核心管理层
| 岗位 | 姓名 | 任职 | 24 个月变动 |
|---|---|---|---|
| 董事长 / 关键高管 | 以最新年报为准 | 重组后 | 重组与剥离期人事需逐季核对年报；勿假设大型国企式平稳 |
| 财务负责人 | 以最新年报为准 | — | 关注再融资与管治披露 |
稳定性判断：重组与剥离后仍处过渡期；经营连续性更多绑定矿山运营与融资纪律，而非「稳态职业经理人团队」假设。
展望
商品需求：中国约占全球一半钼消费；2025 年国内消费约 15.2 万吨金属、同比约 +9%–11%，高于产量，缺口靠净进口。钢招钼铁与「普转优、优转特」支撑单位用钼；供给弹性弱，紧平衡支撑价格中枢。对 0433 而言，宏观需求不是主瓶颈——兑现取决于自身产销与大客户。
公司侧：产量规划 2025–27 各约 6,000 吨；跟踪产销是否守住 2025 量级、现金与流动比率、核数师是否去掉强调。
情景框架
| 情景 | 条件 | 含义 |
|---|---|---|
| 乐观 | 产销稳住 + 钼价不崩 + 客户结构改善 | 归母溢利约 3.0–3.5 亿；远期 P/E 约 2.3–2.7x |
| 基准 | 产量贴近规划、钼价中枢、客户 A 续购 | 归母约 2.0–2.5 亿；远期 P/E 约 3–4x |
| 悲观 | 量价 −30% 或大客户流失 / 停产 | 溢利或降至 0.8–1.2 亿；远期 P/E 约 7–11x；流动性压力上升 |
看多要素：重组出清完成；高毛利已兑现一年；有息债极低；国内钼需偏紧；绝对估值倍数极低；剥离后备考净资产改善。
看空 / 折价要素：流动性弱；客户与供应商集中；商品与单一矿山风险；持续经营强调未解除；微盘股折价。
风险
主要风险（带等级）
| 风险 | 等级 | 说明 |
|---|---|---|
| 客户集中 | 高 | 单一客户约 48% 收益；流失或压价直接冲击盈利与现金流 |
| 商品价格 | 高 | 钼价高位回撤将压缩毛利；存在均值回归可能 |
| 流动性 / 持续经营 | 中高 | 流动比率 <1、现金薄；核数师仍强调重大不确定性 |
| 证照与安全环保 | 中 | 安许证 2027 到期；事故或停产对单一矿山是致命冲击 |
| 产量兑现 | 中 | 规划约 6,000 吨/年；低于 2025 实际 7,070 吨则盈利下修 |
| 股权稀释 | 中 | 若再融资 / 大比例供股，EPS 与 PB 被摊薄 |
| 剥离追索 / 或有负债 | 低–中 | 取决于法律执行与弥偿 |
| 治理与流通 | 中 | 微市值波动大（如 2026-08-11 单日约 −17%） |
跟踪清单
建议下一份中报 / 年报核对：
- 钼精粉销量与均价是否守住 2025 量级（或贴近 6,000 吨规划）
- 流动比率是否站上 1；现金是否覆盖 3–6 个月营运支出
- 客户 A 占比变化
- 核数师是否仍保留持续经营强调
- 剥离后是否出现追索或或有负债；CapEx 与少数股东分红对 FCF 的影响
验证信号：产量稳住、现金回升、核数师去掉强调、客户结构改善。
证伪信号：停产、大客户流失、钼价深跌。
参考 / 引用
- 北方矿业 2025 业绩公告 — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0401/2026040100236_c.pdf
- 北方矿业 2025 年报 — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0430/2026043000917_c.pdf
- 非常重大出售通函 / 完成公告（久龙投资剥离，2026-02 / 2026-03）— 港交所披露易检索 0433
- 2023 年重组 / 复牌相关公告 — 港交所披露易
- 有色金属行业深度；江西铜业；紫金
- 公开钼市研究（中邮 / 国金 / 安泰科 / IMOA 等口径转引，用于需求背景，非公司指引）
非投资建议。微市值商品股波动剧烈；以公司最新披露与行情为准。报告整理对照桌面深度稿（数据截止 2026-08-11）。
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